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Aug 19, 2023

Cómo los planes de capital privado para capitalizar las dificultades de los bienes raíces comerciales

Durante una aparición el 3 de mayo en Bloomberg TV, el presidente y director de operaciones de Blackstone (BX)

Durante una aparición el 3 de mayo en Bloomberg TV, el presidente y director de operaciones de Blackstone (BX), Jonathan Gray, se mostró alegre, a pesar de su apellido, mientras promocionaba el reciente fondo de inversión inmobiliaria global de su firma de capital privado, BREP X, que cerró una ronda de recaudación de fondos de $ 30,4 mil millones en mediados de abril

"Creemos que existe una oportunidad real para desplegar más capital", dijo Gray. "Creo que el área de crédito privado está realmente en un momento dorado porque vemos un endurecimiento".

Para el mundo ilíquido del crédito privado, que proporciona deuda para proyectos de bienes raíces comerciales, y el de capital privado, la reciente agitación en el sector bancario regional de EE. UU. y los problemas que plagan el espacio de oficinas en el centro han generado preguntas sobre el tipo de rendimientos que CRE puede generar. para inversores

La pregunta principal es: ¿Es posible un momento dorado en los tiempos más oscuros?

"Estamos en un período significativo de dislocación", dijo Lauren Hochfelder, codirectora ejecutiva de Morgan Stanley Real Estate Investments y directora de MSREI Americas, durante un foro de Commercial Observer a fines de abril. "Estamos viendo que los valores de riesgo y activos se modifican ante nuestros ojos, y creo que eso es cierto en todo el universo invertible y, ciertamente, en todos los bienes raíces privados, en todos los sectores, prácticamente en todos los mercados globales".

La dislocación entre los mercados y las clases de activos ha sido impulsada por numerosos factores externos, incluido el cambio secular en el uso de oficinas desde COVID-19, pero la principal razón de la angustia han sido los aumentos históricamente rápidos de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal. Eso ha provocado que los valores de los activos disminuyan a medida que los costos de los préstamos se han disparado. Los mayores índices de apalancamiento de los préstamos existentes han ejercido presión sobre los prestatarios y, en algunas circunstancias, han hecho imposible mantener los préstamos al día o refinanciar los préstamos que vencen sin una inyección de capital. Además, el costo de financiar adquisiciones o nuevos desarrollos también se ha disparado, creando una pausa en los mercados de valores mientras evalúan el panorama fracturado.

El cambio de rumbo y la angustia posterior han sido evidentes: Brookfield (BN) dejó de pagar $784 millones en préstamos vinculados a dos rascacielos de Los Ángeles en febrero; Blackstone envió un préstamo CMBS de $ 270 millones en una cartera multifamiliar de Manhattan a servicios especiales en febrero; GFP Real Estate dejó de pagar un préstamo de valores respaldados por hipotecas de $ 130 millones para 515 Madison Avenue en diciembre; y apenas el mes pasado, RXR dejó de pagar un préstamo de $260 millones en 61 Broadway.

"El telón de fondo se está preparando para un escenario probable en el que vemos más angustia de la que hemos visto desde la Gran Recesión, y tal vez incluso más angustia que en 2008, 2009 y 2010", dijo Warren de Haan, fundador y socio gerente de Acore. Capital, uno de los mayores prestamistas en bienes raíces comerciales. "Tenemos un desequilibrio de oferta y demanda entre la demanda de deuda de bienes raíces comerciales y la oferta de deuda de CRE".

Según un informe de Morgan Stanley, una deuda estimada de USD 1,5 billones en CRE vence a fines de 2025. Esta ola de madurez llega justo cuando los mercados de capital han visto una gran reducción de la liquidez impulsada por una reducción del sistema bancario de los EE. UU., que ha experimentado la segunda, tercera y cuarta quiebras de bancos comerciales más grandes en la historia de los Estados Unidos desde marzo y se está preparando potencialmente más en los próximos meses.

Dado que los bancos regionales (aquellos con $10 mil millones a $160 mil millones en activos) representan casi el 14 por ciento de los préstamos inmobiliarios comerciales, el retroceso en el capital de deuda del sistema en un momento en que ese dinero se necesita para pagar miles de millones en vencimientos no es exactamente una mezcla apetecible tanto para inversores como para propietarios.

"Si todo eso se desarrolla en conjunto, tendrá una liquidez significativamente menor en los mercados de deuda, un enorme muro de vencimientos vencidos, un entorno de tasas de interés más altas, lo que significa que los valores disminuirán, y tendrá una crisis bancaria al mismo tiempo, lo que significa que la cantidad de angustia que esperamos ver en el sistema será exponencialmente mayor que la que hemos visto en la última década", dijo de Haan a CO.

"Esa es la gran oportunidad para los 400.000 millones de dólares de capital privado que se encuentran al margen", agregó.

Ah, sí, los $400 mil millones en capital de capital privado. Es el cruzado con capa de bienes raíces comerciales; el proverbial caballero de brillante armadura de un patrocinador submarino; la capa que falta en el sándwich de mil millones de dólares de una pila de capital vacía.

Las cifras difieren bastante, dependiendo de las fuentes: Ernst & Young cuenta con 1,2 billones de dólares en polvo seco; 1520 fondos recaudaron $727,300 millones en 2022, según Private Equity International; La recaudación de fondos de capital privado superó los $ 259 mil millones en los primeros nueve meses de 2022, según Pitchbook, pero no se puede negar que al menos cientos de miles de millones de dólares están listos y esperando para ingresar a las pilas de capital y carteras en dificultades en todo el país de todas las partes del sector privado. universo de acciones.

En total, los inversionistas de crédito privado representan el 12 por ciento del mercado de crédito comercial estadounidense de $6,3 billones, mientras que los bancos regionales representan el 40 por ciento del total, según Reuters.

Además de la recaudación de fondos de $30,400 millones de Blackstone en abril, otros grandes éxitos han aparecido en los titulares en los últimos meses: el fondo inmobiliario insignia de Brookfield Asset Management, Brookfield Strategic Real Estate Partners IV, recaudó $17,000 millones a finales de 2022; El US Fund VI de Invesco Real Estate cerró por encima de su límite máximo de 1.750 millones de dólares en mayo; y el fondo CASA Partners IV de Nuveen Real Estate recaudó $410 millones en octubre para renovar y reposicionar unidades multifamiliares.

El dinero apareció porque los mercados de capital, como la naturaleza, aborrecen el vacío.

"El desapalancamiento ha creado oportunidades, la falta de capital ha creado oportunidades", dijo Josh Zegen, fundador y director gerente de Madison Realty Capital, una firma de inversión inmobiliaria privada con más de $10 mil millones AUM. En cuanto al cambio en el sector bancario, "la gente dice que se acabó. No se acabó en absoluto. Cada dos días vemos que un acuerdo se desmorona porque un banco se retiró", dijo Zegen.

A medida que los bancos se retiran, los actores de capital privado están preparando su ataque oportuno, evaluando los entornos de deuda y capital de la misma manera que la presión del mercado lleva a los patrocinadores anteriormente bien capitalizados hasta el agotamiento y la eventual sumisión.

Por el lado del crédito, Zegen señaló que hay menos apetito disponible para volver a apalancar posiciones a través de notas A, financiamiento de préstamo sobre préstamo y líneas de crédito, mientras que el lado de la deuda se ve acosado por problemas asociados con el costo más alto del capital y el aumento de los costos a corto plazo. -deuda a plazo, deuda de tasa flotante y deuda de tasa fija de préstamos de un solo prestatario de un solo activo y obligaciones de préstamos garantizados.

"Existe la percepción de que hay mucha liquidez, pero no comparto esa opinión", dijo Zegen. "Esta es una gran oportunidad para alguien como nosotros en este momento, particularmente en el área de crédito privado. Pero, en realidad, al final del día, hay una falta de oferta de capital en relación con la demanda".

Agregó que una diferencia fundamental entre ahora y la crisis financiera mundial de 2008 es que las recesiones anteriores tenían la percepción de que, mientras los inversores o patrocinadores no se apalancaron demasiado, podían resistir y esperar a que el ciclo invariablemente regresara. — pero ahora que las oficinas han entrado en un cambio estructural en la forma en que las personas trabajan y las empresas utilizan el espacio, todas las apuestas están canceladas.

"El problema está en un sector muy importante de los cinco principales grupos alimentarios de bienes raíces comerciales", dijo Zegen, refiriéndose a la oficina. "Y es algo a lo que los fondos de oportunidad, los fondos de deuda, los REIT hipotecarios, las obligaciones de préstamos garantizados, solo una gran parte de estos tipos, tenían una exposición del 10 al 40 por ciento".

Si bien algunos patrocinadores pueden retroceder ante la idea de incorporar nuevos socios de inversión que proporcionarán financiamiento intermedio o participaciones de capital preferente en pilas de capital vulnerables, la práctica será inevitable durante los próximos seis a 12 meses a medida que venzan más préstamos y las tasas de interés se mantengan altas. : Más de $500 mil millones de la deuda de CRE vencen solo este año, según la Asociación de Banqueros Hipotecarios.

"Cada vez que ves este nivel en la revalorización del valor de los activos y este nivel de retroceso del capital, tanto por razones estructurales como, francamente, por la preocupación por el medio ambiente, eso crea oportunidades para aquellos de nosotros que tenemos capital y estamos convencidos de dónde queremos invertirlo. , dijo Hochfelder.

Por lo tanto, bajo el manto de las tasas de interés del 5 por ciento, porciones significativas de esa avalancha de deuda de $ 500 mil millones tendrán dificultades para mantener sus convenios, ya sea que se trate de índices de cobertura del servicio de la deuda o índices de préstamo a valor, mientras que incluso aquellos préstamos que no son que vencen este año conllevan topes de tasas de interés que se duplicarán al vencimiento, lo que podría aumentar los gastos, según David Bitner, director ejecutivo ejecutivo de investigación global de Newmark (NMRK). Todo esto creará "angustia y adyacencia de angustia" para los patrocinadores que necesitan pagar al menos una parte de sus préstamos que vencen para mantener la propiedad de sus propiedades, o generar nuevo capital en conjunto para los activos hundidos bajo el agua, dijo.

"Tendrá que pasar por una modificación de préstamo, incluso si se divide en una estructura AB, donde todavía hay ventajas para el capital incremental", explicó Bitner. "Todas estas son negociaciones muy delicadas, van a ser una por una, y van a crear oportunidades para que el capital oportunista se convierta en activos, pero primero hay que hacer cuentas".

Se espera que la entrada del capital privado en este mundo de dificultades adopte dos formas diferentes en los próximos meses, según los directores ejecutivos y analistas.

Una ruta que puede tomar el capital privado es comprar préstamos en dificultades (préstamos que están en mora o ejecución hipotecaria) con un descuento significativo y tomando el control de una propiedad y llevándola a una alta tasa de rendimiento. Otra ruta es comprar préstamos vigentes de vendedores en dificultades, que venden préstamos respaldados por propiedades comerciales vigentes con un descuento lo suficientemente significativo como para que las firmas de capital privado asuman la posición con la capacidad de generar altas tasas de rendimiento, generalmente en el rango de 15 a 20 por ciento. La primera vía ofrece la oportunidad de comprar notas de deuda a bajo precio y ejecutar la hipoteca de toda la estructura de capital una vez que se incumplen los pagos. El otro permite a los inversionistas comprar buenas propiedades de vendedores desesperados dispuestos a vender por 80 centavos por dólar.

"La pregunta es: ¿Qué precio o costo de capital buscará la gente para entrar en el punto de apoyo de la angustia?" dijo Ronald Dickerman, presidente y fundador de Madison International Realty, una firma de capital privado de bienes raíces con más de $8 mil millones en compromisos de capital. "No se equivoquen, los inversores en acciones se están lamiendo las heridas de la exposición de su oficina y, en términos generales, han amortizado otras partes de su cartera de oficinas. No hay tanta exuberancia para sumergirse en el mercado tan rápido como uno podría pensar y la gente es muy cautelosa, especialmente en el sector de oficinas".

Para ser justos, hay un lado menos rapaz del capital privado. Eso se encuentra específicamente en el espacio de capital preferente, que ha visto fondos de oportunidad en Cerberus y Rockpoint, entre otros, que ayudan a los patrocinadores a entregar pagos de préstamos al vencimiento a través de recapitalizaciones, refinanciaciones o financiamiento mezzanine en activos que inicialmente se financiaron a tasas más bajas y valores más altos.

"Muchas personas han levantado la mano, no tienen el dinero, y luego entra el fondo XYZ", explicó Zegen. "Existe la percepción de que eso es más seguro que comprar una propiedad inmobiliaria hoy, que es más seguro en la pila de capital, por lo que muchas firmas de capital privado están haciendo eso".

Dickerman agregó que las firmas de capital privado elegirán sus lugares en la pila de capital en puntos de entrada con riesgo mitigado, evitando dificultades profundas, y se enfocarán más en caminos viables hacia rendimientos confiables, como proporcionar préstamos mezzanine o financiamiento de capital preferente para ayudar a refinanciar préstamos de construcción en proyectos atractivos en financiamiento permanente.

"Habrá muchas contrapartes que lucharán por recaudar dinero porque recaudar dinero en este mercado es realmente difícil de hacer y todos se concentran en la falta de capital social", dijo Dickerman. "Entonces, ser un proveedor de capital convencional en todo el espectro también es una oportunidad comercial".

Hay varias vías para que ese dinero siga. Los diferentes fondos atienden a diferentes tipos de niveles de inversión de CRE, que varían según la clase de activo, los índices de financiación de la deuda y la tasa de rendimiento proyectada. Los vehículos de fondos de capital variable gravitarán hacia las inversiones centrales y de capital adicional, mientras que los vehículos de fondos de capital variable se arriesgarán más en los espacios de valor agregado y oportunistas.

Las inversiones principales brindan ingresos estables con poco riesgo y, por lo general, logran rendimientos anualizados más bajos: piense en un edificio de apartamentos en una ciudad bien poblada. Las inversiones Core-Plus brindan oportunidades para aumentar los rendimientos, pero solo en la medida en que se utilice más apalancamiento para mejorar las mejoras de la propiedad, como un edificio multifamiliar ocupado que necesita una nueva área común.

Las inversiones de valor agregado generalmente no brindan flujo de efectivo sobre la inversión, pero brindan la oportunidad de obtener amplios rendimientos una vez que la deuda se ha utilizado para "agregar valor" a la propiedad, como se ve en muchas propiedades de oficinas Clase A más antiguas que están experimentando cambios. Finalmente, las inversiones oportunistas conllevan el mayor riesgo, requieren el mayor apalancamiento y generan las mayores recompensas: los desarrollos desde cero, los edificios vacíos y las transacciones de terrenos se incluyen en esta categoría.

"Uno mira los fondos de capital, los fondos de oportunidad, los fondos básicos, los fondos de valor agregado, todo eso está lidiando con luchas que son de naturaleza defensiva", explicó Zegen, enfatizando que la mayoría de los fondos actualmente están pagando el apalancamiento existente. "Mucho dinero recaudado se está utilizando desde un punto de vista defensivo, y la pregunta es: ¿cómo obtengo dinero nuevo para 2023 y 2024, y cómo se capitalizará ese dinero?"

La dirección que toma el dinero en la capitalización es el siguiente elemento de la ecuación.

Con más de $ 57 mil millones en capital de inversión global, Hochfelder de Morgan Stanley dijo que su firma busca comprar "activos de alta calidad por debajo del costo de reposición" y con descuentos sustanciales en sus precios a partir del primer trimestre de 2022.

"No estamos persiguiendo trampas de valor", dijo Hochfelder en la conferencia. "Estamos mucho más concentrados: en lugar de tratar de comprar una oficina en el centro de Los Ángeles al X por ciento de los valores máximos, queremos comprar activos de la más alta calidad que creemos que tienen los impulsores de demanda a más largo plazo".

Con este fin, Morgan Stanley es optimista sobre la adquisición de activos industriales centrales revaluados y respalda su "tremenda convicción a largo plazo" en torno al sector multifamiliar, dijo.

Zegen dijo que las empresas deberían vigilar el espacio de la hospitalidad, ya que muchas compañías hoteleras tomaron dinero privado durante la pandemia porque estaban sobreapalancadas y no tenían flujo de caja. Ahora que la industria se ha recuperado, las empresas hoteleras están reemplazando esa deuda con financiamiento más barato o se ven obligadas a vender activos que asumieron demasiada deuda.

"Es el momento de jugar a la ofensiva, pero también de ponerte el sombrero defensivo", dijo.

De Haan de Acore dijo que su atención se centra en los 25 mercados principales, específicamente ciudades como Miami, donde se pueden obtener activos con grandes descuentos en un entorno preparado para el crecimiento futuro.

“Sigo los patrones de migración, los estados y las ciudades donde tenemos una gobernanza sólida, entornos favorables para los negocios, menores costos de vivienda y menores impuestos”, dijo. "Esos son estanques de migración que creo que son profundos y amplios".

Avi Feinberg, socio inmobiliario de Fried Frank en Nueva York, dijo que muchos de sus clientes de capital privado están aprovechando la dificultad para invertir en clases de activos alternativos: puertos deportivos, parques de vehículos recreativos con servicios, parques de vehículos recreativos de marca corporativa y centros logísticos.

“Cada vez que hay angustia, se respiran oportunidades. Cada nube tiene un lado positivo para alguien”, dijo Feinberg. "Desafortunadamente, algunas personas están marcadas por la recesión, pero hay otras que encontrarán oportunidades en esa situación.

"En general, habrá oportunidades en el sector inmobiliario porque el sector inmobiliario no ha muerto", agregó. "Eso es lo que aprendimos de los ciclos anteriores".

Brian Pascus puede ser contactado en [email protected]